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近期政策层面约束逐渐放松，开启了经济和市场环境修复的契机。展望明年，经济恢复态势有多强劲？各类资产价格走势如何？

东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高。预计美国经济在未来1-2个季度内就会步入衰退，欧洲和日本则更严峻。全球经济放缓使得明年出口增速或有调整，但东盟对我国出口的贡献明显上升，其将支撑出口不至于失速。通过价值链拆解发现，东盟的市场需求和区域协作以RCEP国家为主，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。我们预计，明年全年我国出口增速中枢约在-5%至0%的水平，节奏或呈前低后高。

疫情约束弱化，消费会有多好？近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待，不过从海外经验来看，一是财政刺激力度决定着消费恢复的高度。二是人口老龄化程度制约消费恢复速度。三是不论防控措施如何，疫情变化决定经济走势。对于我国而言，财政给予居民的补助金额有限，而居民财产增长速度同步显著放缓，两者均制约着消费恢复高度，况且我国人口老龄化程度不低，消费恢复可能相对迟缓，对消费复苏不宜期待过高。今年的消费刺激政策，效果在明年也会减弱。我们预计，明年消费恢复环境大体和2021年可比，全年社零增速约在4%左右。

财政会更积极，货币依然配合。从财政政策来看，今年财政收支缺口弥补较好。对于明年财政政策，我们预计，相较于今年积极程度有所加码，2023年新增专项债额度约为4.75万亿，较今年多增6000亿元。对于货币政策，结构性宽松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度相关，结构性工具“输血”更为精准、有效。

基建、制造业不容低估，GDP突破5%。我们对明年投资增长较乐观。首先，政策性金融工具是支撑基建投资的重要力量，而其对于基建的拉动具有持续性，我们预计，明年基建投资增速仍有望达到双位数。其次，设备改造贷款或将带动制造业投资的增长。这部分以医教和文旅领域居多，低碳和数字化转型也有涉及，部分公司披露实际贷款成本几乎为零。最后，对于地产投资而言，近来对房企融资持续松绑，但需求偏弱还未缓和，这是制约地产恢复的关键。一方面，二套房贷利率调降幅度不高；另一方面，购房者对于期房信心不足。我们认为，地产需求中枢尚可维持，但供给收缩较强，而房企融资改善传导到投资会有时滞，地产投资明年恢复节奏仍较迟缓。总结来看，我们预计明年GDP增速约在5.2%。

短期利率调整未完，明年关注周期共振。短期来说，增长“韧性”强于预期“弹性”。一是权益市场机会或在机械等内需为主导的中游加工组装行业。二是经济恢复会推动利率水平上升，债市调整未完，高点或在3%。三是黄金等贵金属价格迎来上涨趋势。中期来看，疫情约束放松助力消费恢复，但具备必需属性的消费行业涨幅更高。此外，明年下半年很可能会迎来新一轮的中美复苏周期共振，而上半年会看到顺周期行情启动。对于人民币汇率，尽管出口走弱，但美元指数回落下预计将回到均衡水平。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。

关键词： 货币政策 人口老龄化 基建投资