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2023年春节海外市场似乎受到国内节日氛围的感染，情绪亢奋、“兔”飞猛进。 股市的做多情绪“异常坚定”、总能找到“股或最赢”的逻辑——经济数据不好，货币政策转向预期利多股市；经济数据好，“软着陆”预期支持股市。总结春节假期海外市场，我们认为存在三条主线，但是三大主线背后蕴含的矛盾可能是2023年宏观交易重要的风险点（图1）：

我们认为这三条主线的并存具有内在的不稳定性：做多中国的疫后复苏逻辑，经济下行压力下的美联储加速转向逻辑，和欧美经济“软着陆”的预期。如果坚信中国经济的强劲复苏以及欧美经济软着陆，那么由此导致的大宗商品价格上涨以及美元的贬值将成为美国通胀下行的拦路虎，而这会成为美联储政策转向和市场一致预期调整的重要变数。

主线一：做多中国可能是当前海外市场最炙手可热的交易。从大类资产的表现来看，全球主要股指2023年以来涨幅前三中与中国相关的占据两席，商品中铜的表现无可撼动，汇率中澳元的涨幅也令其他主要货币相形见绌，我们在之前的报告中已经说明铜和澳元都是与中国经济息息相关的资产；从我们构造的指数来看，外资做多中国的情绪在突破中性区间后继续上涨；从跨境资本流动来看，外资增持中国权益资产的情绪在春节前后出现明显的高涨（图2至4）。

主线二：欧美经济“软着陆”预期似乎也在逐步升温。相较而言，欧洲方面预期的边际改善可能更加快速且明显，这一点从欧美股市背后的盈利预测可见一斑。

基本面上，至少在“软数据”方面欧洲经济出现了明显好转。2023年1月，欧元区综合PMI录得50.2，自2022年6月以来重返扩张区间（图7），欧元区与德国经济景气指数也明显反弹（2022年2月以来重新录得正值）（图8），可能更具信号意义的是假期 德国政府也将2023年GDP增速由负值上修至0.2% 。这背后除了强劲的就业市场、积极的财政政策外，能源价格（尤其是天然气）持续下降是重要的支持因素。

尽管经济放缓，但就业是美国市场的底气所在。 无论从 ISM制造业和服务业PMI、还是工业数据看，美国经济当前动能放缓毋庸置疑；但是 强劲的就业和稳健的个人收支（和信用）情况是美国经济数据整体表现的“压舱石”， 也是支持12月以来美股稳定表现的重要基础 。

除此之外，美国金融条件指数已连续三个月放松，这是市场“软着陆”预期的“温床”。从历史上看，金融条件的持续转松往往会为经济企稳创造必要的条件。

主线三：市场对于美联储货币政策加速转向似乎更有信心。尽管市场对于欧美主要经济体软着陆的预期升温，但是当下美国经济数据的表现并不如人意，2022年12月的PMI、零售销售等数据继续降温，叠加有着新美联储通讯社之称的Nick Timiraos的煽风点火——美联储将在2月进一步放缓加息至25bp，在春季讨论暂停加息，市场对于美联储转向的期望越来越高，如图11所示，截至1月27日，市场预计2023年内政策利率高点将出现在6月（4.9%），至年底这一水平则会下降至4.45%。

仔细推敲，这三条主线可能是“鱼和熊掌，不可兼得” 。核心的问题在于美国将面临输入型通胀压力：

一方面，做多中国交易背后是对中国经济强劲复苏的期望，我们在之前的报告曾论述了中国需求若出现强劲复苏，叠加欧洲经济改善，将对油、铜等大宗商品价格产生明显的正向拉动，而乌克兰局势的微妙转折（德美向乌克兰提供主战坦克等攻击性武器，春季局势很可能会紧张化）可能进一步火上浇油；

另一方面，中国经济强劲复苏+欧洲经济率先软着陆反弹=美元指数继续走弱，具体情形可参考2017年至2018年初，中、欧经济共振复苏的情况下，美联储的持续加息也没能阻止美元指数从103跌至88。

大宗商品价格上涨+美元贬值=美国输入性通胀，这会进一步加剧美联储调控通胀的难度，转向决策会更加谨慎。类似的组合在2017年底至2018年初曾导致联储不得不转向超市场预期的紧缩。

这个不可能三角中，谁最不可能？我们对于三条主线的可能性排名是：中国疫后复苏 ＞＞ 欧美经济软着陆、欧洲经济率先反弹 >； 美联储加速转向。中国阳达峰的速度超预期，政策力度可能超预期，主动权掌握在自己手中。欧洲经济的反弹对于外部环境的依赖较大：一方面取决于中国经济的复苏力度，另一方面则是俄乌冲突的走势（目前看来有紧张化的迹象）。

押注美联储加速转向的风险可能最大，除了我们上述说的三条主线不兼容的核心矛盾外，当前市场对于美国通胀加速下行的预期过于一致且偏乐观——2023Q3回到3%附近，2023Q4跌破3%。而我们在之前的报告中测算，不考虑美元贬值直接影响的情况下，油价若在中、欧需求的支撑下回到100美元/桶上方（这个可能性很大），美国通胀在2023年很难回到3%下方。

当前市场交易会以何种形式进入调整？关注美元和美债收益率的企稳反弹，时间窗口可能在2月中旬至3月，对于中国市场来说可能出现内外分化。我们预计 2月2日美联储议息会议至2月14日公布1月美国CPI数据，将是美元和美债收益率阶段性企稳前最后的下跌窗口 ，基本面上，1月美国Markit PMI虽然继续位于枯荣线下方，但是 输入价格分项自2022年5月份以来首次上升 ，这一边际变化值得关注，我们预计商品价格上涨和美元贬值的影响会逐步显现。市场交易层面，从美元指数期货持仓的情况来看，历史上每当投机净持仓占比回落到均值水平附近，美元指数的贬值速度将明显放缓，而当前美元正处于这个关口（图15）。 此外，如果3月俄乌形势急转直下，将进一步助力美元指数反弹 。

对于国内市场而言，基本面的主动权仍然掌握在自己手中，美元和美债带来的流动性冲击可能会使得A股的表现好于港股。疫后复苏以及宽信用的逐步推进是中国经济和资产的底气，中国市场较其他市场也会更有定力。不过，相较而言港股市场更容易受海外流动性的影响，因此在美元和美债收益率反弹的阶段，此前表现相对落后的A股会逐步追上港股的步伐。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。

关键词： 中国经济 大宗商品 货币政策