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来源：于博宏观札记

作者：于博 刘承昊

事件描述

3月31日，国家统计局公布数据，3月制造业PMI回落至51.9%。

核心观点

1. 制造业PMI回落至51.9%，仍处于历年同期较高水平，反映复苏仍在持续；

2. 景气扩张喜忧参半，积极之处在于生产活跃，产销更为顺畅；隐忧之处在于，在手订单及新订单全面走弱，带动企业信心下滑，或影响未来复苏的持续性；

3. 非制造业景气仍在加速扩张，服务业新订单创新高，建筑业新订单走弱，复苏错拍的趋势不改；

4. 2月末以来，随着经济数据陆续公布，市场的复苏预期不断下修，以PMI为锚点判断经济走势的惯例有所动摇，“3月PMI环比回落、订单支撑减弱”的指引意义更强，或进一步巩固经济弱复苏预期。

以下是正文

制造业景气维持扩张

3月全国制造业PMI回落至51.9%，仍在荣枯线上，景气维持扩张。对比历年同期来看，3月制造业PMI处于较高位置，近10年数据中，仅有2020年3月的52%略高于本月表现。

但从环比来看，景气扩张的广度较2月有明显收敛。主要分项中除了采购量环比持平，其余均边际走弱。整体来看，经济复苏仍在持续；但深挖数据的结构特征，能够发现景气扩张的进程喜忧参半，主要反映在以下两个方面。

积极之处在于，3月生产活跃、产销顺畅

3月生产指数回落至54.6%。尽管环比边际走弱，但绝对水平仍高于近10年同期，反映3月生产强度较高。

生产各环节数据表现均积极。从生产的各环节来看，3月采购量指数稳定在53.5%高位，但原材料库存回落至48.3%。这反映出，在采购维持较高强度的前提下，生产的强度更胜一筹，带动了原材料库存的去化，侧面印证了生产较强的结论。

产销衔接效率同步回升。而从销售来看，生产走强并未导致产成品库存积累，3月产成品库存由补转去，产成品库存指数回落至49.5%，指向产销衔接效率提升，产业链活动更加顺畅。

隐忧之处在于，3月订单不强，分规模企业需求分化

3月新订单指数回落至53.6%。其中，大型企业新订单指数续升，但中小企业新订单双双回落，指向需求明显分化。

相比整体需求，外需表现更弱。3月新出口订单回落至50.4%。其中，中型企业表现最弱，新出口订单指数回落至46.1%。

此外，未来需求偏弱而当前生产偏强，使得在手订单持续压缩。3月在手订单指数回落至48.9%，其中，大型企业走平、中型企业走弱、小企业回升。

受订单不足影响影响，企业信心边际转弱。3月生产经营活动预期降至55.5%，已低于2013-2019年同期均值。

综合来看，订单不强使得未来生产缺乏支撑。而需求走势分化、企业信心转弱，也从侧面反映了此轮经济复苏的强度偏弱，企业间竞争更为激烈。

非制造业景气加速扩张，复苏错拍现象依然存在

我们曾在前期报告中强调，节后二三产业复苏错拍，服务业好于建筑业，建筑业好于制造业。

3月数据延续结构性复苏。从3月数据来看，建筑业与服务业商务活动指数双双续升至65.6%、56.9%，景气扩张的持续性的确好于制造业。

向前看，服务业的景气持续性或好于建筑业。3月服务业新订单指数高位续升至58.5%，录得2012年有数据以来的新高；而建筑业新订单指数大幅回落至50.2%，需求有边际走弱的可能。

PMI巩固弱复苏趋势，结构性复苏仍是主要特征

如何理解3月PMI数据对于市场的影响，关键在于理解PMI数据在锚定经济预期时所起的作用。

从数据公布顺序来看，PMI数据更为领先，PMI早于经济数据（本月末vs次月中），经济数据早于工业企业利润数据（次月中vs次月末）。而从指标与企业业绩表现的远近程度来看，排序恰恰相反：工业企业利润数据更接近实际企业业绩，经济数据次之（工业增加值增速刻画的主要是量的变化），最间接的是刻画复苏广度的PMI。

在历史上的大多数时候，三组数据的走势基本一致，因而市场更习惯于以更早发布的PMI来锚定对经济的预期，而以经济数据和工业企业利润数据辅助修正预期。

但从1-2月数据来看，PMI表现远超预期，工业增加值表现低于预期，工业企业利润数据远低于预期。市场对于复苏的预期随着数据公布而被动下修，使得PMI的指引意义存疑，经验与惯例似乎不再有效。

在此背景下，我们认为，“3月PMI环比回落、订单支撑减弱”的指引意义更大，将进一步巩固“经济复苏偏弱”这一认识。而PMI的分行业、分指标表现与高频高度吻合，呈现出明显的结构性复苏特征，服务业强于建筑业、建筑业强于制造业的排序进一步固化。

风险提示

1、对供需表现的结构特征刻画不足：需求与生产分析基于总量视角切入，行业间供需关系可能存在明显分化，产销数据双双转好可能仅在个别行业，而非普遍现象；

2、海外存在超预期衰退风险：海外衰退风险仍在发酵，超预期衰退可能导致出口转弱，进而拖累中国经济复苏进程；

3、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面：弱复苏进程可能带来财政与货币政策超预期发力，或带动中国经济复苏加速走强。

研究报告信息

证券研究报告：景气扩张的喜与忧——3月PMI数据点评

对外发布时间：2023-03-31

研究发布机构：长江证券(行情000783,诊股)研究所

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