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平安首经团队：钟正生/范城恺

核心观点

4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8%，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90%以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35%，高于2022下半年平均环比增速的0.23%。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

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4月美国通胀如期回落

2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9%，略低于预期和前值5%，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4%，持平于预期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%，持平预期，略低于前值5.6%，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4%，持平于预期和前值。

结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6%，显著高于前值-3.5%。其中，能源服务环比-1.7%，高于前值-2.3%；能源商品环比2.7%，高于前值-4.6%，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3%，高于前值-4.6%。此外，核心商品价格环比0.6%，高于前值0.2%，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4%，高于前值-0.9%；核心服务环比0.4%，持平前值，其中住房租金环比0.5%，低于前值0.6%。

从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8%，食品拉动回落0.2个百分点至1.0%，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6%，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%；除上述分项的“其他”项目拉动0.9%。

4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8%上涨至91.5%；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36%降低至4.26%，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09%，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45%和1.04%；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43%，2年美债收益率下跌11BP至3.90%；美元指数下跌0.21%至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23%至2029美元/盎司。

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1-4月美国通胀回落放缓

2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35%，高于2022下半年平均环比增速的0.23%；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43%的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2%，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4%。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7%（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

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下半年美国通胀反弹风险值得关注

今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3%左右，介于2023年1-4月均值（0.35%）和2022年下半年（0.23%）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15%）；偏弱假设为0.2%，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4%，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6%，12月或分别达到2.9/3.8/4.6%。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4%高位，CPI同比增速也可能回落至3.5%左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4%，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8%、7.5%和9.2%，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5%，这一数字在2018-19年维持在10%左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5%以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3%以下，CPI同比便有反弹风险。

第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8%以上，对应PCE同比将维持3%以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1%、核心PCE预期中值为3.5%，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3%以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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