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近日，橡树资本创办人霍华德·马克斯在加拿大召开的价值投资论坛上发表演讲，分享了自己对于市场环境变化、收益与波动等问题的思考。

当下，越来越多的人对于资本市场都开始呈现出一种迷茫与担忧的心态。那么这个时候，我们应该用什么样的心态面对市场？一起来看一看投资大师的最新观点。

证星研究院归纳了其中的一些要点，分享给大家：

·我们正在经历第三次巨变

谈及周期与巨变，马克斯回顾了此前他经历的2次巨大的变化。并认为，当前我们正在经历着第三次巨变。

第一次巨变

谈及第一次变化，马克斯举例道，“1960年代末，我在花旗银行工作时，这家银行是所谓漂亮50的忠实拥趸。成长型投资确实是在60年代初被发明和命名的，全世界都爱上了所谓的漂亮50，据说这是美国50家最好、发展最快的公司。

他们一不会犯任何错误，二，他们的价格永远不会“太高”。他们说，如果市盈率看起来有点高，只要等几年，公司就会消化市盈率。所以这真的没关系，真正的错误是没有拥有它们。

但是，如果你在1969年9月我进入花旗银行的那天购买股票，然后你坚定地持有它们5年，这些美国最好的公司会让你遭受90%的损失。

原因很简单，第一，这些公司中一半遇到了麻烦，第二，这些公司的价格实在太高了。

这些股票中的绝大多数，市盈率在60到90倍之间，包括IBM、施乐、柯达、宝丽来、默克、惠普和可口可乐等等。这一切都在1977年、1978年的巨变中发生了变化。”

第二次巨变

“此后不久，第二次巨变发生了，因为在70年代，美国的通货膨胀大约在15%左右。直到保罗·沃克尔上台，把联邦基金利率加到了20%，这阻止了通货膨胀，同时抑制了经济增长，但它确实解决了眼前的问题。

当时，我从银行收到一张纸条：我有一笔未偿还的贷款。1980年12月9日，这张纸条说，你的贷款利率现在是22.25%。40年后，我能够以2.25%的价格借到钱了。 在我看来，这40年间利率下降了2000基点，这是这一时期金融业最重要的一件事。

随后，在全球金融危机之后，美联储在2019年初将联邦基金利率降至0，并保持数年。

在我看来，美联储在这一利率下停留过久了。并且，他们同时采取量化宽松，不断向经济注入流动性，这产生了历史上最长的经济复苏，以及历史上最长的牛市。

这使得筹集资金变得非常容易，违约或破产变得非常困难...评估的资产价值是未来现金流的贴现现值，如果以较低的利率贴现，那自然将获得更高的现值，所以这对资产来说很棒。

此外，资本成本下降了，这对企业非常有益，对那些在正常生活中借钱的人也是如此。那么，如果你用借来的钱拥有资产呢？这其实是一个双重奖励。因为你的资产变得更有价值，而你借入资本的成本下降了。

这是一个巨大的顺风，但对于试图寻找廉价资产的投资人来说，这是一个非常困难的时期。”（低利率环境下，市场的上涨，使得价值投资者想要捡便宜越来越难）

第三次巨变

“现在这样的情况已经不存在了。现在由于通货膨胀，美联储提高了利率，削减了量化宽松政策，并在某种程度上逆转了这种政策。

现在，人们真的很担心未来的经济衰退。因此，买家并不那么急切，持有者也不那么自满；现在，我们作为信贷投资者，拥有较高的基准利率、不错的收益率息差和诱人的总预期回报率。

这是一个巨大的变化。

我并不是说利率过去下降，之后就将回升。我会说他们已经下来了，基本上会在这个水平呆一段时间。

我在备忘录中说，我认为未来几年的联邦基金利率，更有可能平均在2%-4%之间，而不是0至2%之间。我认为，在未来5到10年，将是一个一切都不再那么容易的时期。”

·（美股）市场可能高估

谈及控制波动，马克斯回应道道，“我最喜欢的一句话是，永远不要忘记一个6英尺高的人、可能淹死在平均5英尺深的小河里。你要活下来，这意味着你必须在最糟糕的日子里活下来。所以控制波动之所以重要，在于你必须在市场中活下来。

而在问及现在的市场标普500指数的市盈率约为18倍，通货膨胀率在5%-7%之间，是否高估的时候。马克斯是这么回答的：

“我认为市场有些高估了。

市盈率现在可能是19倍，标普500过去的平均水平是16倍，如果今天的利率是正常的，那么它应该与正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。当然，我也不认为它现在像2000年一样被疯狂高估。但至少现在市场不是被低估的。

我相信标普500和它的市盈率可能会有一段时间的调整，但我没有看到巨大的崩溃的可能性，只是适应这个正在发生的新环境重新调整。”

总体来看，马克斯的整体观点，其实与我们昨日文章宏观，当真重要吗？（建议收藏）表达的意思近似。在研究院看来，长期的宏观利率难以预测，价值投资者真正关注的还是那些具有护城河的企业，等待优秀的企业穿越困境的能力。

那么什么样的行业具备长期发展的潜质，我们在十年推演丨为何这些行业会长期景气，为何利率会长期低位一文中早有论述，感兴趣的不妨再去回顾回顾。

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