来源：长城证券

核心观点

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结论

7月M1同比继续下降，社融增速再创新低，私人部门信贷再次收缩，企业中长贷年内首次同比少增，不再是社融的支撑。这与7月份物价、PMI等数据传达出同样的信号，体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。我们认为物价年内回升力度可能不大，而债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，最快三季度内，降息、降准等空间还会继续打开。

数据

7月份新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。新增社融5282亿元，同比少增2703亿元。社会融资规模存量同比8.9%，前值9.0%。M1同比2.3%，前值3.1%；M2同比10.7%，前值11.3%。

要点

7月份新增社会融资规模是近五年同期最低水平；而社融存量同比增速进一步下降至8.9%，再创有数据以来新低。社融进一步走弱首要是由于信贷支撑作用明显减弱：除了居民端信贷收缩，企业中长期贷款也年内首次同比少增。7月份居民部门无论是中长期还是短期贷款都在净偿还。实际上2022年以来居民单月新增贷款规模波动加剧，并且出现净偿还的次数明显增多，体现私人部门“去杠杆”的趋势逐渐显现，也反映出地产需求的调整。企业端仅票据融资相对较强，中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还，表明企业融资需求整体偏弱，企业中长贷年内首次同比少增，不再支撑信贷增长，或表明政策对企业融资的支持可能持续性不强。

社融偏弱的第二点，在于直接融资额也较低。7月直接融资（债券+股票），同比少增432亿元，今年以来直接融资规模都不及去年。社融偏弱的第三点，在于政府债发行未提速对社融贡献不强。今年前7月政府债发行速度偏慢，比去年同期少增1.26万亿元。政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，我们预计最快8月份政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑，政府债增速可能也会回升。

尽管7月社融偏弱，但信用产出效果反而回升。我们在《如何看待债务对经济的影响？》中提到 ，自从2013年中国宏观杠杆率超过185%（通常用债务总量与 GDP 之比来衡量宏观杠杆率）之后，我国经济就已经进入债务拖累型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。当前信贷收缩，信用产出效果反而回升的现象，一定程度证明债务拖累的发展模式仍在延续。

7月份，体现货币活跃度的M1同比增速继续降至2.3%。广义货币M2同比增速继续降至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.21，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。

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信贷收缩、直接融资较弱

社融增速再创新低

7月份新增社会融资规模为5282亿元，弱于季节性，达到近五年同期最低水平；而社融存量同比增速进一步下降至8.9%，再创有数据以来新低。社融进一步走弱主要是由于信贷支撑作用明显减弱：除了居民端信贷收缩，企业中长期贷款也在今年首次出现同比少增，另外7月份直接融资额也较低，政府债发行未提速，都对社融贡献不大。

分项来看，首先是政府债券发行暂未提速，对社融支撑作用不强。7月份政府债券新增融资4109亿元，同比仅多增111亿，今年前7月政府债发行速度偏慢，累计新增政府债券3.79万亿元，比去年同期少增1.26万亿元。7月末政府债存量同比维持在10.1%的水平。实际上6-9月是政府债发行大月，而今年7月单月融资占比为5.4%，比过去5年同期均值[1]低5.9个百分点，发行进度不及往年。政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，我们预计最快8月份政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑，政府债增速可能也会回升。

其次是7月新增直接融资（债券+股票），同比少增432亿元，主要是股票融资同比少增651亿元。今年前7月，股票融资同比少增1085亿元，表明今年股票发行注册制全面推行暂未使直接融资有力提升。7月份债券融资同比多增，我们在《8月债券投资报告》中指出，今年7月信用债（公司债、企业债、中票、短融）发行成本大体呈下降趋势，但与去年同期相比，发行成本偏高，融资成本有所上升。而融资成本偏高之下，今年前7月，社融口径债券融资同比少增7666亿元。

再次是非标融资同比少减，对社融拖累不大。委托、信托与未贴现承兑汇票分化。新增委托贷款为8亿元，同比少增。新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为230亿元和-1962亿元，分别同比多增628亿元、少减782亿元。

最后是新增信贷，同比少增3724亿元，与信贷支撑6月份社融规模整体偏高相反，7月信贷成为社融的主要拖累。社融偏弱，但信用产出效果反而回升。从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）有所回升。以汽车销量和PMI值为例，大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果有所回升。

我们在《如何看待债务对经济的影响》中提到，自从2013年中国宏观杠杆率超过185%（通常用债务总量与 GDP 之比来衡量宏观杠杆率）之后，我国经济就已经进入债务拖累型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。当前信贷收缩，信用产出效果反而回升的现象，一定程度证明债务拖累的发展模式仍在延续。

2

居民贷款收缩，企业贷款走弱

对于新增信贷，7月份居民贷款再次出现净偿还，私人部门“去杠杆”倾向凸显。企业中长贷也首次同比少增，不再支撑信贷增长。

对于企业贷款，仅企业票据融资相对较强，中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还，表明企业融资需求整体偏弱。今年上半年政策引导与支持一直较好地维护了企业中长期贷款高增，但7月份，企业中长期贷款初现放缓迹象，7月仅新增2378亿元，是今年首次同比少增，实际上这一规模是近五年同期最低值，或表明政策对企业融资的支持可能持续性不高。

企业短贷再次出现净偿还，新增额为-3785亿元，尽管票据融资同比多增，但整体企业短期融资需求仍不及去年同期，短期贷款+票据融资合计-188亿元，也是净偿还。实际上7月PPI降幅收窄，但国际油价震荡回升，原材料价格上涨，工业企业利润仍在承压、主动去库周期还有最后一段路要走。我们在《本轮主动去库存见底了吗？》提示，在国内人口见顶，地产供需格局转变；国际“修昔底德陷阱”，给贸易/科技发展带来压力的长周期背景下，我国“过剩经济”特征可能延续，未来一段需求相对不足的可能性较大。根据需求对库存周期的领先作用，我们认为下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也可能偏弱。从这个角度看，工业企业投资需求也可能难以有力回升。

对于居民贷款，无论是中长期还是短期贷款都在净偿还，私人部门“去杠杆”的趋势抬头，也反映出地产需求的调整。7月份新增居民贷款-2007亿元，同比多减3224亿元，其中居民短期贷款同比多减1066亿元，打破了今年以来居民短期贷款的持续同比多增。新增居民中长期贷款-672亿元，同比多减2158亿元。二季度以来地产成交再度放缓，居民中长期信贷也整体偏弱，进一步表明地产“市场供求关系发生重大变化”。2022年以来居民单月新增贷款规模波动加剧，并且出现净偿还的次数明显增多，也在体现私人部门“去杠杆”的趋势逐渐显现。

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M1增速进一步回落

显示需求偏弱

7月份，体现货币活跃度的M1同比增速继续下降0.8个百分点至2.3%。这也与7月份物价、PMI等数据传达出同样的信号。CPI同比已经跌至负值，PPI环比也在回落， 制造业PMI仍在收缩区间，体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。

7月份广义货币M2同比增速继续下滑0.6个百分点至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.21，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。从存款增速与贷款增速对比来看，7月份人民币存款同比增速继续下滑0.5个百分点至10.5%，贷款同比增速也下滑0.2个百分点至11.1%。存款增速的下滑比贷款增速下滑更快，可能有收入增速放缓的影响。

我们在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》中提示，目前私人部门需求持续萎缩，政府部门不得不增加需求以弥补不足。但由于财政赤字和政府债规模预算所限，今年以来政府债增速在持续下降，而私人部门融资增速并未明显回升，造成社融存量增速下降，进而可能造成流动性紧张，违约风险增加。往后看，我们预计M1同比增速或将保持低位增长态势。随着债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，降息空间还会继续打开。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。

脚注[1]按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的总发行量测算，另外，由于2022年政府债发行节奏较特殊，过去5年选2017-2021年数据。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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